被错误定价？低价转债持续低位徘徊，机构这样看

　　转自：证券时报

　　广汇转债退市风波冲击下，前期转债市场经历了一轮较大级别调整，跌破面值的转债数量连续多日超过百只。

　　在此背景下，多方位指标显示，转债估值已处于历史低位，偏股型个券的正向转股溢价已不再明显，偏债个股期权价值也大幅收敛至绝对低位。

　　根据以往经验，在经历了前期的持续下杀后，低价转债在被错杀的情况下，往往能够实现快速反弹。但此轮转债估值调整后，低价转债的反弹幅度并不明显，“破净”转债数量仍维持在较高水平。

　　对此，近期多家券商研究认为，低价券持续在历史低位徘徊，主要因为市场关注重心发生偏移，信用环境的变化（包括退市、违约、评级下调等）越来越受投资者关注。

　　低价券持续低位徘徊

　　尽管近期股市曾有所反弹，但低价转债的修复并不明显。截至8月2日收盘，转债市场仍有112只转债的价格跌破面值，占比超20%，“破净”水平维持在高位。

　　回顾今年以来转债市场表现，年初受A股市场急剧回调影响，转债市场也曾出现调整，不少转债跌破面值，但随着正股市场回暖，跌破面值的转债数量逐渐减少。

　　今年4月中旬，新“国九条”发布后，小盘风格持续下跌，部分弱资质转债跌幅明显；今年6月末，信用风险担忧进一步加剧了转债市场调整；7月以来，广汇转债作为目前评级最高的退市转债，刺激市场对高评级转债信用风险的敏感度提升，跌破面值的转债数量持续在百只以上。

　　市场对信用环境变化关注度提升，使得转债的期权价值不断走低。据华创证券研究，当前纯债溢价率已处于历史极低位水平，转债在当前位置的交易已经逐步脱离正股表现及行业基本面变化，更看重转债自身的逻辑与变化。

　　过往绝大多数转债以转股结束其存续，转债的定价以股性为主，但如今随着市场环境发生变化，转债的定价逻辑也在改变。华创证券认为，市场对转债以转股退出的预期快速降低，失去转股预期的转债正在失去期权价值，估值的锚则由股性转为债性定价。但由于转债发行以中小市值的上市公司为主，以债性定价的中小市值公司转债需要更审慎地考虑其价值。

　　对于低价转债未来是否还有修复的预期，不少机构认为可能还需要权益市场进一步修复。华创证券认为，低价券的修复或许更多来自期权价值的回归，而非单纯的信用冲击缓释，也即权益市场系统性修复或者至少市场对反弹的预期达成共识，低价券才能迎来一轮更明确的修复。

　　部分转债可能被错误定价

　　今年4月，新“国九条”发布后，跌破面值的转债数量急剧增加，7月以来，受高评级转债广汇转债退市影响，跌破面值的转债已扩散至AA级以上转债。

　　据华西证券统计，以绝对价格低于110元的转债作为初始偏债样本，分别计算以AA+至AAA级为代表的中高等级个券的纯债溢价率中位数，以及A+到AA级为代表的中低等级个券的纯债溢价率中位数。从结果来看，在信用风险冲击之下，弱信用资质个券的纯债溢价率大幅回落，目前已处于负向区间。而中高等级个券的纯债溢价率中位数也已来到0附近，信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。

　　这意味着，部分高评级转债可能被错误定价，在信用担忧的情绪逐渐消退后，债底作为债市可简洁有效观测的指标，依然是重要的定价基准，相关转债估值有望回归。

　　华西证券的研究观点称，广汇转债退市给机构提了醒：投资者很难研究清楚个券的实质风险，即使在各方面信息充分披露的情况下，仍然可能出现一些超预期的风险，尤其是面值退市，交易对手方极度复杂，博弈难度显著增加。

　　华西证券进一步指出，本轮信用风波久久未能完全平息，也与小盘品种持续走弱息息相关。新“国九条”落地后，小盘品种的投资价值受到系统性影响，转债市场小盘品种占据多数，难免受到波及。

　　回顾历史来看，转债反弹或与正股反弹同步，或正股反弹相对领先。华西证券认为，如果正股出现较大级别的反弹，转债市场持续性也相对较强。

　　高度警惕信用或退市风险

　　退市、违约转债的相继出现，市场对转债发行主体的信用风险关注度提升。记者梳理转债基金的策略观点发现，不少基金经理仍然看好纯转债策略，但同时对转债的信用风险保持高度警惕。

　　展望下半年转债市场行情，中欧可转债基金经理李波表示，转债经历了多轮的风险释放，无论是股市风格的影响，还是债券评级调整的影响都基本反映在价格中，利空基本落地。转债期权价值的低估程度进一步上升，三季度可能会迎来新一波修复行情。

　　在具体配置策略方面，李波表示，随着偏债型转债的大幅回调，当前时点其期权价值也在快速上升，三季度可以适当增配债性标的，但需要规避信用或退市风险。

　　长信可转债基金经理李家春认为，转债市场后续预计会延续分化，一方面历史上转债大幅调整后回暖的核心仍是正股市场的快速复苏，另一方面低价转债在出现巨大波动后，高到期收益率转债历史上低波动低回报的预期有所变化，转债市场整体策略框架或步入新的阶段。

　　在他看来，部分业绩较优、估值处于较低区域的转债在此轮被动冲击中或提供较好的投资机会；部分被“误杀”的高到期收益率相关标的，公司处于正常运营状态，对债务的偿还能力仍有所保障。

　　他表示，下一步将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险。